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　　中宠股份(002891) 业绩概要▲◆-■◆： 公告2025年上半年实现营收24◁▲▲▽●●.3亿▪==◇-■，同比增24=-▲□■▪.3%◇★，录得归母净利润2亿-▷-▪■，同比增42★○.6%•▲；据此计算▼■，二季度实现营收13■•.3亿▪▼☆-▽▲，同比增23●=.4%•■★○，录得归母净利润1▽…▽.1亿■•=，同比增29◆-○.8%▪■…▽。业绩符合预期◇◆。 分红方案•◁△▷：每10股派发现金股利2元 点评与建议•▼…◆◇•： 受益自主品牌影响力持续提升和规模化▪▲，公司25H1保持较快增长▲=★▼•。品类看△=◁▲-，上半年宠物零食实现收入15-◇.3亿○□□▷■，同比增34☆▲.7%☆☆▽…•=，宠物主粮实现收入7▪○☆◇◇.8亿▪◆▲▲-○，同比增85…◆….8%◁-●•，宠物用品及其他实现收入1-△◆.2亿○◆…★，同比增23▽☆▲○•.1%…●◆◁。区域看◆■，受顽皮调整后=◇◇，公司境内业务高速增长▷▷…◆•=，H1国内实现收入8▲◁▷○◇◇.6亿▼□☆☆…，同比增38■▪◆▲.9%•-；境外受益海外工厂订单充足和品类优化■◆□，实现收入15■★▽▪▲.7亿•▲▽•-◇，同比增17-•☆-▽▽.6%◇◁●☆◆。 上半年毛利率同比提升3●▲◁○□.4pcts至31☆■▲★◁■.38%△◇▪，其中=◁◆，宠物零食毛利率同比提升3▽★.4pcts□☆，主粮毛利率同比上升0●●□□▪.79pcts▪◁，一方面自主品牌影响力提升★☆，毛利较高的国内业务（报告期毛利率为37△▽▪…▷.68%）收入占比同比上升3□◆▼◇☆.7pcts至35○-○.25%（境外收入占比64△…○…★■.75%）…=，另一方面▲○■▽•□，境外业务毛利率同比提升4○◁…■.04pcts至27▽▲.95%▲•◆，主要由于海外工厂高增长=◁■；2Q毛利率同比提升2○◆.9pcts至31%◇▼。费用上…◁★，H1综合费用率同比上升3☆■•.1pcts■○…●★，主要由于•△★：1）自主品牌宣传投入增加导致销售费用率同比上升1■◇=….1pcts□•…○▼■，2）职工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率同比上升2pcts▼★▲◆，3)研发费用率同比上升0◇○●△△■.4pct▽…◆▷，财务费用率同比下降0▽△.2pct▽☆•=。2Q费用率同比上升3▲-▪▽.88pcts至20-▲▪◆▪.57%☆◁◆▪◁，主要受销售费用投入及管理费用增加影响◆◇•…□。 展望H2▷-★，我们预计公司三大品牌（顽皮▪•、ZEAL和领先）将继续完善品牌定位…•◆○▽，提升影响力◁▼••，品类升级换代也将继续推进☆◆☆■▼；海外方面-●，全球产能布局将更加完善▲◁▼，近期建成墨西哥工厂▲★○，加拿大工厂二期预计H2投产▪▲▼▲，北美工厂之间有望实现协同…=□，关税影响也将进一步降低…▽★★=□，收入高增长有望延续=•。中长期看△◆◇•，我们依旧看好公司自主品牌在境内外影响力持续提升△▷★，以及订单充足下•△，产能投产带来的增量收益○○☆。 考虑下半年将逐步进入电商销售旺季▲•☆■●，以及公司国内实现盈利后或将加大自主品牌推广◆☆=◆☆=，毛利率提升或将被费率中和□◇△，维持盈利预测不变◆…，预计2024-2026年将分别实现净利润4•….8亿■-▽、6亿和7●▽.2亿★○▲▼，分别同比增21▷◁.7%△☆•◆☆、24☆□…☆▼△.4%和21◇☆□□△.3%•◇△▪，EPS分别为1●○…○•▽.57元-□•▲=、1▷…◁■★★.96元和2◁◆○.37元▪▪，当前股价对应PE分别为36倍▼□★◇=▪、29倍和24倍◆▪★□…，维持△★…•“买进◇▷”的投资建议▪-◇□△。 风险提示▪▷▼★：国内市场拓展不及预期▪▲★-…◇，原材料价格大幅上升☆◁△☆，费用投放超预期•▼★，关税影响超预期 接续下页---------------------------------------------

　　中宠股份(002891) 核心观点 国内外业务共驱■…=△•◇，公司收入利润维持较快增长■○。公司2025H1实现营业收入24▪☆•☆.32亿元•▪◇○▷▼，同比+24▲◁.32%▪▷★▪…，其中单Q2实现营业收入13◆●■▽◇.31亿元▷★，环比+20○▲.88%□○，同比+23○•.44%★▪，收入同环比维持较快增长一方面得益于顽皮▪□•▼◇、领先等自主品牌快速拓展-■■，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持◁●△=。公司2025H1实现归母净利润1▷○▲▼▷.12亿元□▲•★，环比+22○▲.75%□▽●◁★△，同比+29□□▪■▼•.79%○★•△=▷，国内外业务收入维持增长同时◆◇▲◁▼，毛利率均较去年同期有所提升△▲◆□☆。 自主品牌业务快速拓展■▷★◆，境内业务维持量利齐增◁…。（1）分区域…■▽：公司2025H1境内收入为8-★…◆◁.47亿元▷◆▪△△，同比+38■★••….89%□-▲，毛利率为37●■◁.68%••◁•，同比+0■▷.89pct○◇；境外收入为15●▼.75亿元▲★▲▷▼，同比+27-■▪▷△=.95%◇•▼★…◁，毛利率为27▷▼▲-.95%◇•★☆，同比+4-◆-•.04pct☆■★▽★●。（2）分产品○□：公司2025H1主粮收入为4■◆○▷◁▷.96亿元●=□•▷，同比+85○◇○.79%--☆=▲▲，毛利率为36●•△○▪.63%▷=△…，同比+0▼…▲▼□.79pct▲◁☆…；零食收入为15-▲★…◆○.29亿元▪□-△▼，同比+6•○.37%-▼▷●=，毛利率为30◁◁△▽.63%•■，同比+3◁◆◆.40pct=•◇。目前公司顽皮品牌正积极调整产品策略▽●▲▪★◇，聚焦中高端市场◁◆△★◆▪，主打新品★▼-▲-“小金盾-▲•○▷△”系列呈现较好增长势头●●=△……，同时领先品牌烘焙粮产品不断获得市场认可●○，未来有望支撑公司自主品牌业务维持较快拓展◁…。 营销投入和股权激励费用增加◁△=☆▲，费用率整体有所提升◇◆…▲▼▽。公司2025H1销售费用为2▽▷◆.97亿元◁◁…，同比+35▪◇.81%▽△▽…，对应销售费用率12▽•◆.22%（同比+1◁★◆.03pct）★◇☆▪◁▽，目前公司正针对自主品牌业务国内外拓展加大宣传投入=○◇；2025H1管理费用1■▲△.48亿元▪▪□☆，同比+83◁▲■☆◁.50%●○◇○…，对应管理费用率6•▼.08%（同比+1▪□●▽◆.94pct）•□☆•，主要原因系职工薪酬及股权激励确认费用增加•=▪◇▽；2025H1财务费用为0•■.02亿元▼○•▲，同比-63▼○◁▼.49%◇◁•○▷☆，对应财务费用率0●□.10%（同比-0…▼…△.23pct）▷△▲。 销售回款有所加快…◇•，经营现金流同比明显改善◁•◇。2025H1公司经营性现金流净额2▽★◆.35亿元●△☆△，同比+204◇◆△◇.56%-▷★=，经营性现金流净额占营业收入比例为9○•◆.67%（同比+5◁▼▼.72pct）◁▼▷，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108-▪○.75%（同比+12-□◁▽.15pct）▽…◇…★▪。在主要流动资产周转方面…◇□•▽=，2025H1公司存货天数达64天（同比-14○…◇★=•.20%）▼○☆，应收账款周转天数达47天（同比-5◁◇.48%）…◇◆●▲。 风险提示●△-◇：汇率波动风险▼◇◇•▽；中美贸易冲突风险▷▷◆；品牌推广不及预期风险=○◆•△▷。投资建议•☆◇▲◆▲：公司海外代工产能布局领先■▲▪…，国内自主品牌业务快速拓展=…○，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4■-▪.4/4◇◁.8/5▷••□.5亿元•▼●◆…，对应2025-2027年EPS分别为1•◇●.5/1◁●◆…▼▪.6/1◁▷▲△.9元◆▼■◇…=，2025-2027年PE分别为39/36/31X▼●▽▷▼=，维持◇●•“优于大市◁▲▲……•”○☆•◁△。

　　中宠股份(002891) 投资要点 618 预售反馈积极-■， 多品牌系列驱动顽皮稳健增长▼▲★▼◇■。 目前顽皮下有经典系列■▷○▽◁•、小金盾▽◆▽、精准喂养 3 个系列★•▽，细分系列对应不同客群-▷•□、卡位不同价格带•★□○。 经典系列产品结构持续优化☆△，占比进一步提升▪○●□，小金盾在年初设定为阶段性试水目标◇▷，但通过精准营销和促销活动☆△□▽●-、 实际表现超出预期-=▷▼★…，全年预期将贡献显著增量▷■=•， 得益于小金盾系列的亮眼表现●○•▲-专题开展 “科技赋能 创意领航”点亮未来 占全市文化企业营业收入比重的72．1％……它们诉说着北京文化产业近年来不断积累的硬核数字能力=○▽▽。将汇聚8 家市级单位（含室外展区）■…、17家区县级单 更多 专题开展 “科技赋能 创意领航”点亮未来。、 配合高汤鲜肉等新品的线下推广■▪◆●=◁，顽皮品牌全年营收预计实现可观提升…▽•-，整体规模稳步扩大☆★。 由于渠道结构原因（淘系自营占营收比重较低）导致线上销售并未完全反应在报表中★▲☆▲，今年 618 预售情况仍反应出顽皮品牌有强劲增长-•……◆●。 渠道差异化策略◇●，线上新业态与线下精细化并行▷……。 自营电商占比仍较低…◁▲◁★，但新兴平台（如抖音自播）成为新品推广的核心阵地■★■，直销模式占比提升△-，用户以年轻消费者为主★○▽◁☆=，客单价和毛利率具备优势☆•○◆…。线下渠道仍占据重要份额▽…□◆-，分销体系成熟…▲，价格策略灵活以适应不同市场★▼☆◇▷。同时…□☆☆•◆，私域运营和即时零售增长迅速-=○，该渠道更注重便利性■▷…▷○◇，推动高毛利订单增长◁◆○△▷●。 自主品牌盈利能力将逐步提升☆◇，主要受益于产品结构优化和规模效应○◇， 北美工厂面临原材料价格波动▲■△…◁△，公司已通过调价策略应对■○◁， 销售费用率维持稳定★-●▲。研发互动机制持续完善★□●•■◇，公司成立创新研发部门专门对接产品部和研发部▲•○■△☆，将最新产品动态•◆、行业趋势跟进并汇总■◆△…◇•，强化研发投入•◆，深化功能性产品布局▲☆☆•◆▪、 提升品牌价值•-，在市场竞争中巩固自身优势▲▷○▼▽。 盈利预测与投资评级 我们维持 2025 年-2027 年营业收入预测至 53▪▪.47/63•▪▲-.32/74△★■-☆.43亿元□…▷▲•，同比+19◁▽▷-.75%/18○-▲△○.44%/+17•…☆□■.54%☆▼○， 维持 2025 年-2027 年归母净利润预测至 4•●.7/5■☆☆.95/7-★…□•●.16 亿元◁○，同比+19★▼▽.46%/+26▼◆•◆.40%/+20★○.38%▽•▽。对应三年 EPS 分别为 1▼○△◇.55/1◁=◁.95/2△…△□.35 元□■，对应当前股价 PE 分别为40/31/26 倍◆■，维持★…◇▷“买入○●★▪◆”评级▷•□•★。 风险提示☆□： 食品安全风险▼-▲=△-；市场竞争加剧风险=▽；原材料价格波动风险

　　中宠股份(002891) 事件▪○●◆：公司发布25半年报•△▷◁，25H1公司实现营业收入为24…☆◆△.32亿元=◇•，yoy+24▲•▼☆△=.32%•☆=■△；归母净利润2△◇■●…☆.03亿元☆▼▲，yoy+42=▼■.56%○◁•▽。其中•■▽…•▽，25Q2公司实现营业收入为13▲☆….31亿元△▷◇○，yoy+23%▼★；归母净利润1▲•★•◁.12亿元■☆-▲，yoy+30%-=。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2▷▪◇◆■=.00元（含税）◇•◆…◁。 1■…★、境内◆▷：自主品牌收入激增◇…◁☆••，品牌建设成效显著 公司2025年上半年国内收入达8◆=.57亿▽●，同增38=☆▽■◆.89%◁●■，毛利率37□★.68%★★◇，同比提升0…★••.89pct●…■。国内业务规模实现快速发展■-•▷★，尤其是以自主品牌业务为代表的自主可控的生意规模大幅提升□▽■▲○★。公司通过多维战略布局持续夯实宠物食品行业龙头地位◁•，旗下主粮品牌TOPTREES领先深化IP营销策略◁●■◇，继《甄嬛传》联名破圈后▷▷□○，8月再度嫁接国民级IP《武林外传》抢占Z世代心智◁◁=…。产品端加速技术迭代==-••-，7月领先推出海陆双拼猫粮2△◁•○△.0版本□…▽◁☆，添加84%动物性原料满足猫咪食肉天性○=□。产品研发上■…●，WANPY顽皮以猫狗生命周期为主导■▪，聚焦精准营养○-▼，打造覆盖爱宠全年龄段的核心产品系列▷■★…。小金盾系列首年即实现亮眼市场表现•=□■◆，斩获-▽▪▼“抖音宠物猫干粮爆款榜□○▼•、人气榜TOP1△★●•=●”等多项荣誉★★▲。同期◆◇-★，WANPY顽皮持续发力产品创新□◆▷◁，小金盾系列全面上新◇•●●□◁，涵盖烘焙粮●◆…-▷■、膨化粮△●▲○★、主食猫条▽=、主食罐★…△…、主食餐包等5大品类12款产品◇◇，其中顽皮小金盾100%鲜肉猫粮在5月的它博会上一举斩获◇•“主粮TOP3-◆◆□○=”行业大奖○▪。旗下主食罐头品牌□=◆“ZEAL▲•▲=○”作为新西兰原装进口高端品牌★○•▲，通过与抖音头部主播的合作实现爆款打造☆•●，并结合线下潮流线◁-=□◇◆、境外△■◁▽：出口业务延续高增■●，海外业务布局与产能升级稳步推进 公司2025年上半年境外收入达15▽▷◆■△☆.75亿○△•▲△，同增17△•▼▽◁▲.61%=■■-=★，毛利率27▲◇▲△.95%★◆，同比提升4◆•■-△.04pct=▲△▷○，利润率保持稳定△■▼。 公司将自主品牌出海战略作为全球化发展的核心引擎○◇▽▼◇▽，凭借稳定的产品质量和精准的市场定位★★，公司海外业务保持稳健增长★▼，品牌国际影响力持续提升■◁◆。近期△●…•★▽，中宠股份墨西哥工厂正式建成○▷，投资近1亿元□△▲，占地面积1万平方米▷○•△☆，产品覆盖宠物零食等品类●□◇▽。作为中国宠物食品行业首个在墨西哥布局的企业○▷◁□▲，这是中宠股份的首创▪◁○◁，也是继美国工厂PG电子麻将胡了试玩▷▽•▪▲▷、加拿大工厂=▪•、柬埔寨工厂★•=◁○、新西兰工厂之后◆▪•★▼•，集团全球供应链的又一重大战略性布局=●▲☆。2025年◁=▪=★，加拿大工厂第二条生产线顺利建成◆■…，墨西哥工厂亦同步完成建设=★○。按照规划○△☆•…•，2026年美国第二工厂也将建成◁●▷◁■■，产能布局完毕后▽•▼▷，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率▽◇▲◆，将进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模◆■▪▼-★。未来=▲▷•☆◁，公司将整合北美区位优势◆★-◆△，推动墨西哥工厂将与现有海外基地形成协同网络•△=▼，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系■▲▲○，实现产能与市场的精准匹配▽▼□=●○。 3•●▷△•、投资建议 我们认为◇★，公司线上自主品牌矩阵持续高增○•○，品牌溢价能力持续兑现◁◆，考虑公司产品结构持续优化■☆•••、自主品牌影响力增强…■★、渠道效率提升以及规模效应显现▷□●，我们对公司25-26年公司盈利预测进行上调▽◆▷●，并补充27年盈利预测•●▲=…。我们预计公司25-27年实现收入56=•▽.6/67△◁●==.5/80◆▽◇▷□○.0亿元★△-，分别同比+27%/19%/19%•□•▪…•，实现归母净利润4•★◁.7/5★•□●☆….4/7-•◇■▪.1亿元（25-26年前值为3☆○▽○▲.89/4☆•●.72亿元）◆•□▪★=，分别同比+19%/16%/31%▽☆☆，维持•□◁…▷“买入…=”评级▼◁☆○•◆。 风险提示▼☆•□：原材料价格波动▼◇★、汇率波动△▷、市场竞争◁◁☆、流动性风险▪◆、境外经营风险

　　国外利用网络渠道•□、展会…▽▲★、广告投放等渠道推广市场•…△★，全球变局中有效灵活应对★▲☆▼，同比+29●■□-○.79%▲□★●。

　　中宠股份(002891) 事件▽△○-◁：公司近日发布25年中报•…-■=。25年H1实现营收24▪◇△▲.32亿元••◁◇○，同比+24●■=.32%=★▪△；归母净利2▼☆◁=.03亿元■□■▲●，同比+42★-=▲◇□.56%◁=◇◇•；扣非后归母净利润1▲-◁■.98亿元★◁●，同比+44▷●□….64%◇••◆○；毛利率为31■□○◁▼□.38%●=☆○▲，较上年提升3◇●.41个百分点●◆△◆；净利率为7■▽-□.05%◇•，较上年同期提升0△○.75个百分点=△☆•，基本EPS为0▼◆●□◆☆.68元•☆☆■▼…，分红预案为每10股派发现金红利2元（含税）●○▷◆。25Q2单季实现营收13◆◆.31亿元▷★■，同比+23□-.44%……；毛利率为30○▽-▪.97%◆•●■◆…，环比下降0★△…◁.9个百分点…▲=▼□○，较上年同期提升2◆☆.89个百分点■▷▷……；归母净利1◇▲○.11亿元-■★，同比+29☆•.79%•=；点评如下▼★☆◁▲◇：国内市场业务保持高速增长★◁◇，毛利率继续提升•★▼•□▽。公司25H1国内市场业务实现收入8-☆★▷▪.57亿元■★，同比+38…◁.89%◇■-；毛利率为37▼□▽.68%…□○▪○，较上年同期上升了0•▪▷.89个百分点●•◁。国内市场业务增长主要得益于自主品牌业务□=◆△▷，小金盾等新品在上半年投放市场▷▽=■，销售表现较好◆▪▲▪•，Q2收入环比Q1高速增长▽▽▪◆，预计下半年仍有望保持高增■=-=。公司国内自主品牌业务拥有顽皮★•△•、领先和新西兰ZEAL三大品牌-□▼，25年上半年核心品牌加大投放宣传力度▲▽△■▷，顽皮接受人民网▷▼▷=•▼“透明工厂◆•▽●■”探厂●◆◁△，领先与CCTV签署合作协议=▽•▼☆■，成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌●△▽•☆，品牌知名度随之提升…★◁★▷，为国内市场业务的长期发展增强了基础…▲▽•△□。 海外市场业务收入增长提速-▼，毛利率水平显著提升▪▪…。公司25H1海外市场业务实现收入15▼●○.74亿元▼■□▲，同比+17▷■.61%○◆◇○=；增速较2024年提升了3个百分点▲◁▼•▲。毛利率为27◇=◇☆▪.95%◇•，较去年同期提升了4▲◆-▼.04个百分点▪□•△，较去年全年提升了3▲●▷★■★.05个百分点…■○•。海外业务增长■◆□▽○◆，主要得益于海外工厂产能释放□▲☆▪▽。公司25H1墨西哥工厂建成△▷，海外工厂布局再添新丁○◆。目前◇…▷▪▽，公司拥有美国工厂◁▷、加拿大工厂☆★、柬埔寨工厂▽•◁、新西兰工厂和墨西哥工厂■•▽，海外产能布局优势凸显●◇•○…•，这非常有利于帮助公司缓冲所面临的关税☆…、国际贸易政策等风险•△□。随着墨西哥工厂的投产•★，预计下半年海外市场业务收入和盈利仍将继续增长◁■…▲=。 盈利预测及评级○◆：维持▲▽★=“买入▷◇▪”评级•▲◁•。预计公司25-26年归母净利润为4•☆◇▽.97/5-▲-◆….49亿元■=，EPS为1…•▽.69/1▪-○.87元◁▲•-•，对应PE为35☆▽……★.81/32•▷▽▼.4倍▽◁•▲●□。公司是国内宠食行业领先者▪☆，品牌优势▪●、全球化产能布局优势和技术领先优势明显•△，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段■●▷，因此维持=☆■△■▽“买入□▷▪◇▪”评级▲○★△。 风险因素•◆：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期○△□◁▼，宠物食品安全事件冲击

　　中宠股份(002891) 事件 公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润24▽■▪.32/2◁-●.03/1▷•☆.99亿元-▽▲，同比24◇■■.32%/42□•◁.56%/44☆….64%••◁。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13▪◁●▷.31/1○=■▼-.12/1●▼….11亿元●△，同比23•…★……•.44%/29●□◇•.79%/32◇◁■▼○.32%☆••。 投资要点 上半年公司境内业务延续高增趋势◆△…★、境外业务在关税压力下仍实现稳健增长○◁▪•■。分产品☆□•◁，25H1宠物零食/主粮/用品及其他分别实现收入15◇○▪◆▽•.29/7★▽▷.83/1-▷.19亿元◇▷◁，同比+6☆◆.37%/85◇△◆-.79%/23△□….12%▪•■，境内/境外业务分别实现收入8▲☆.57/15◇▼.75亿元=•，同比+38◇●△.89%/17◇▼…-□▲.61%••。目前顽皮3个系列对应不同客群■◆，卡位不同价格带◇◁▪▽，25年主推高鲜肉主粮小金盾鲜肉粮▼★○▪…◆，618预售表现突出◇★●•、是顽皮今年增量的主要来源▪◆…▼，从上半年销售情况来看全年目标可破亿▲•◇。经典系列产品结构占比提升带来营收增量=△□★，新品高汤鲜肉在线下渠道实现突破◁◁=★◆▽。领先品牌今年以来增长势头不减★▪☆，下半年将开展与武林外传的联名活动▼•，并会推出年度迭代新品境内外毛利率持续提升▲▷▪◆★◁，在汇兑损益…▪•■□、股份支付等影响后净利率仍同比攀升-▪◆△。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为31□■◆●▽.38%/8▲◁▲●◁.35%分别同比3◁▷▪▲•.4/1-▷.07pct◇=▼▷☆…，剔除股份支付费用（共计约1700万）后上半年经营性净利润约为2=▽☆…••.17亿◇★△○☆△、表观增速超50%•□▪▽★，经营性净利率约为8=◁•■▼●.9%◇●••；销售/管理/研发/财务费用率分别为12◆△▼■▲.22%/6☆▪▷◆★▽.08%/1•△△=☆.92%/0☆○◇◇•.1%◇○，分别同比1○◆□-.03/1◇○.94/0◆▽.38/-0▪◁□-.24pct■◁▪★。25Q2△◇▷□◆，公司毛利率/归母净利率为30•★▲.97%/8●▪.41%-◆，分别同比2…▲•▲.89/0■◆○==.41pct●▪●▪◇=；销售/管理/研发/财务费用率分别为12▽•=.91%/6△△.02%/1▪…•▪▲●.75%/-0…••△★.11%★◆•▼，分别同比1▽☆.07/2●★▷△.67/0▲◇▼●.33/-0☆••.19pct▷▼▼。上半年行业具备成本红利•-•…=、叠加较多新品推出（试吃装拉新确认于成本）综合带动境内业务毛利率稳健提升▲▪◇=▲。境外出口业务在美国关税影响下仍保持双位数稳定增长◆◁，且境外毛利率同比提升4•☆.04个百分点至27…▪.95%▽◇，为近年来新高▼▲…■■，主因公司全球供应链布局（东南亚●◇▽◁、美国加拿大）下积极应对关税事件…▷▽◇◁☆、内部供应链进行调配□■◁▼◆、确保订单较好交付○◁，同时更多订单由盈利水平更高的美国和加拿大工厂生产△-，供应链结构变化导致境外业务毛利率▪◁●•、净利率提升▲▽=-•▷。 25H2有望延续境内外高速增长态势--▲▪，全球供应链部署基本完成海外产能有节奏释放•□、积极应对关税风险◆△。随着自主品牌表现全面超预期▲▽•，小金盾系列爆品打造成功▷▪△◁●▽，预计下半年国内市场仍将保持高速增长◇■△▲。海外出口业务最大关税压力过去-•◁•□，近期关税政策趋于平缓=○、且公司墨西哥工厂建成即将投产•□▪▽，从海外产能角度来看•●▲★◇，美国工厂技改已于去年年底完成★○…■★-，加拿大二期工厂也将于下半年投产=◁，美国二期工厂或于明年建成■□，预示着公司进一步深化在美墨加地区的产能布局□▽•▪▽，形成产地稀缺性与成本可控双重护城河-▷○。 盈利预测与投资评级 根据上半年业绩情况及全年积极展望☆▲◇◁☆•，我们上调2025年-2027年营业收入预测至54■▲.48/65◇=●□-.52/77▪•▽◇.83亿元（原预测为53•…◁.47/63••…▼•◇.32/74■…-•■.43亿元）•☆◆…★-，同比+22=▷○▼.02%/20◆☆△-▽.26%/18□★▼.79%▲▲•○▲，上调2025年-2027年归母净利润预测至4○-△☆….86/6■….03/7●▷.36亿元（原预测为4-◆…=▪.7/5▷▪◇▷.95/7□■▽▼=.16亿元）•☆▪▼◁，同比+23▷◁.63%/+23▪★■●.9%/+22◇▽★●.06%□▼▷=●▪。对应三年EPS分别为1-▽•-.6/1…○-•■.98/2□-▲●▪.42元…■…◇●◁，对应当前股价PE分别为36/29/24倍●……=★▪，维持•▪△●□◁“买入▽•=”评级▽▲。 风险提示 食品安全风险◆••▼▪；市场竞争加剧风险☆•▲▪•；原材料价格波动风险◆◇▷△◁。

　　ZEAL凭借联名强势出圈◆▼◆◁○。同比+17○-■.6%/+38▲■.9%▽□■★，近期◇▽，公司收入增长的同时▼▪●▼，ZEAL+领先定位清晰2H有望加速成长○•，公司将自主品牌出海战略作为全球化发展的核心引擎=…•△，产品覆盖宠物零食等品类◁=□◇▼。出海战略持续深化 2025H1公司境内/境外营收8■☆▽.57/15▽…■.75亿元◁▲☆▲•，中宠股份(002891) 25H1业绩快增△•-□○，同比+42…◇●-◁□.56%▼•◆△。

　　中宠股份(002891) 事件■…■☆▪：公司发布2025年半年度报告•□。25H1公司实现营业收入24☆◆▷▲▼★.32亿元（同比+24★▷□●◆•.3%）▪-▷○，归母净利润2▷■☆▼.03亿元（同比+42□○…••▲.6%）○•☆△▲，扣非归母净利润1▽◆▲.99亿元（同比+44★▼….6%）▷△▽…，期间公司发生股权激励费用约0◇◇.13亿元（24年同期无）••▪△；25Q2公司实现营业收入13••○■▲▪.31亿元（同比+23-■◆.4%）◇…☆▪…，归母净利润1☆◇.12亿元（同比+29▽□☆=.8%）◇•=，扣非归母净利润为1-…☆◆.11亿元（同比+32-▲….3%）•■△▼▲…。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2▲◆▼▽★.00元（含税）▽■■☆☆。 国内○…：上半年自主品牌表现靓丽◇○，顽皮名列宠物零食赛道前茅=…☆◇○★。25H1公司境内收入8★■▼•.57亿元（同比+38■▽▷▪◆☆.9%）■●◆▲☆•，占营收比重约35%●○•★◆▽；境内毛利率37★★=.7%（同比+0◇□◁•▼▷.9pct）▷◆▼▷□■。从天猫618榜单看▽●◇◁○，顽皮品牌排名居猫狗零食赛道前列■…-△▪，彰显强劲品牌势能▪…◆▼△-。根据蝉妈妈数据★•=☆•，我们预计7月品牌销售指数变化如下（非实际销售额◆•，或存在误差仅供参考）▽…☆，顽皮同比+99%○•▼□•，领先同比+50%•◆。品牌建设方面•▪，顽皮携手人民网开展探厂直播○-▲☆，获人民网百万次曝光◁▽★▲☆•，全网传播量突破千万★△▲●□；明星合作方面…★■◁●，顽皮签约欧阳娜娜担任品牌代言人◁▲●•，相关线亿次▲■；小金盾系列首年即实现亮眼市场表现□•★…，斩获•▪■◇…▲“抖音宠物猫干粮爆款榜•==…、人气榜TOP1▼-■▷▲”等多项荣誉•=□…，涵盖烘焙粮○••▷△•、膨化粮等5大品类12款产品•▼•◆。 海外▲…☆▪-：子公司销售增长良好▷•，海外工厂布局持续推进●□•◆▼□。25H1公司境外收入15☆-.75亿元（同比+17★•▲=.6%）○◇○□，我们预计其中自主品牌出海表现突出…★-▼●■，海外子公司表现良好●☆▽▼▪，出口业务表现相对平稳•▷●△●=；境外毛利率28☆▪=●.0%（同比+4◆▪☆●.0pct）○□，有所提升★▼-。公司长期深耕产能全球化与销售全球化布局◇•◁▷，未来美国•=•▪▼、加拿大二期工厂也将建成投产▼☆，有望帮助规避关税冲击◁◆▽▪。此外▽▪△●▪，中宠股份墨西哥工厂正式建成▼▲，投资近1亿元-▲▼☆，产品覆盖宠物零食等品类▽▲•▼■，是继美国△▲、加拿大…■、柬埔寨▼◇●、新西兰工厂之后■△□▼▷●，集团全球供应链的又一重大战略性布局•★▼▪。公司未来有望整合北美区位优势△◇◁-◆◆，推动工厂协同网络打造●•◇○，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系●▪；且公司积极开拓其他国家市场△•■■•▲，亦有望降低美国加征关税给公司造成的影响▷☆…-。 盈利能力提升▽…△=★■，营运能力持续优化▽★…○。25H1公司毛利率为31★□•■.4%（同比+3◇△•-◆.4pct）☆○△▷●，提升明显▼…•◆；期间费用方面△•-★…◁，销售/管理/研发/财务费用率分别为12○=○▼★.2%/6□◆▪••◁.1%/1▲▷★.9%/0▽▷-■-.1%★▲□▲▷，分别同比+1▪…▼.0pct/+1●….9pct/+0▷■▼.4pct/-0-•.2pct□-。营运能力方面•-•★，公司25H1存货周转天数约64天-△▲，同比减少约11天△▷-◁；现金流方面▽▼…▲，公司25H1实现经营活动所得现金净额2▲….35亿元▽▪。 盈利预测◆•◇△■：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4▷◆◁▷●.7/6△▪.1/7▲☆-▪◁=.8亿元▽•=□•，PE分别为37△-▼▽•△.4X/28□▼□◇□▽.9X/22▪==.5X●◆•▽▼□。 风险因素…◆○：海外贸易摩擦超预期风险○▽■▼◇=、自主品牌推广不及预期风险▼▽--☆。

　　自主品牌加速成长•○▷、品牌势能提升▪◁，同比高增38▷★■.89%★◇◆☆•◇。当前股价对应PE为36==.6/30▼■◆□□•.1/24☆□☆○○….6倍◆◇■◆□，品牌和全球战略不断推进 公司作为宠物食品领先企业△•●▷，归母净利润2•▲◁•.03亿元（同比+42▪◁.56%）□▷□•○，当前股价对应PE分别为37-▲=…、30▷▪●▷○、24X■□◇▪▲，

　　维持□▷☆“买入•▲”评级□◁。2）分品类▪▼△，公司旗下多个品牌发力主粮赛道○=■○，看好后续伴随资源投放效率提升▷-●▲，风险提示 行业竞争加剧的风险▪•=•。

　　国内自主品牌销售推进顺利•▽•-▼-，考虑到公司内销品牌势能处提升期▲▲◇•☆■，对应25•■▲▽、26…◆▷、27年PE分别为39…▷.72▷▪□▼☆、31☆▲▷=▼….78◇=○、24▷•☆◆.55倍◇△▷◇，风险提示 消费不及预期☆◆◁☆、食品安全■○▼▷、汇率波动=▷…、关税政策等风险◇=○◁◇◇。有望整合北美区位优势•▷△…，2025H1境内外自主品牌宣传投入增加■▪。

　　中宠股份(002891) 投资要点 公司2025H1归母净利同比+42…▲■○.6%▼◇-▽…=：公司披露2025年中报•◆▲•=…，2025H1实现营收24▽□☆.3亿元▲▽•□◇，同比+24•◆▪.3%▽○，归母净利2亿元★▽◁，同比+42▼○…□▲.6%■▷□，扣非归母净利2亿元★◁=，同比+44□◁=-▪●.6%□-◁。单拆25Q2●▪，公司实现营收13▲▷=•◇.3亿元•□●■，同比+23•▽◇•△○.4%▷■◁◁○●，归母净利1-○▲•.1亿元▼▼□，同比+29●△◇•△•.8%●=，扣非归母净利1◆▼★•★•.1亿元★•◆▷◁◇，同比+32▷◆.3%-▲==▼◆。 产品结构持续优化=■◆△，加速拓展海外布局☆▷=：分产品看=▲…△-，25H1主粮/零食营收分别为7▲▽-….8/15▲★=.3亿元◆★，同比分别+85◁☆▪.8%/+6•□▪○◁▷.4%▼▷◆…▼，占比分别为32%/63%▲●…，主粮占比持续高增★△，产品结构优化▼★。分地区看◆…◁=，25H1境内/境外营收分别为8…○•.6/15◆□▼▼.7亿元★◁，同比分别+38◆■.9%/+17▼□○□◆.6%◆▪-•，占比分别为35%/65%△▽。公司持续加快海外布局■□△◇•=，2025年墨西哥工厂正式建成•▷●☆，我们预计受益于北美…★•▷▼☆、墨西哥等海外工厂产能释放▷-••☆=，代工业务有望进一步提升☆○▲-。 自有品牌放量带动毛利率明显提升•○：①毛利率▷▲▲：25H1达31★◆□▲.4%●=，同比+3▷==.4pct◇•▼▷•■；25Q2毛利率31△-☆•.0%△◆，同比+2■▪.9pct●=▲▲，毛利率提升明显主要系毛利率较高的主粮营收占比提升所致▷★◁▲★。②期间费用率▪•◁☆◇：25H1为20△•▪▲▲▪.3%……◆○-，同比+3△▼•.1pct★…；25Q2期间费用率20◁◇■□.6%▽☆-，同比+3•◆•.9pct-◁，主要系报告期内品牌宣传投入▲◇、股权激励等增加导致销售费用率与管理费用率上升•△•△…。③净利率▽☆：25H1为9▽▽●■◆■.2%□…=，同比+1○▼□■•◆.3pct◇•…▪●；25Q2净利率9△★▼△▪▪.0%…■◁●◆，同比+0-○.7pct◁◆。 发展差异化品牌矩阵■•■，自有品牌持续升级……=▲：Wanpy顽皮主品牌▷▼◇▼，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列大单品渐成规模●○▲•◆-，邀请欧阳娜娜担任代言人加速品牌焕新●-★，通过人民网▷◁▽□“透明工厂=◇◆▲”探厂等进一步夯实品牌心智◆☆-☆。新西兰ZEAL真致目前已获得新西兰国家级品质认证□☆•，持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP□▷◁△▷“奈娃家族▲▼☆◁○▼”的联名合作▲☆-，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动-●，精准破圈△●●△■。Toptrees领先品牌◇○◁○□，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动…◁-，与《武林外传》IP联名•◇▷★，品牌势能进一步提升=-▷•◇。 盈利预测与投资评级●•：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者▽▲，境内业务自有品牌顽皮○=▼●、ZEAL经历调整后重拾增长★□▷=▽△，领先品牌势能持续强劲▽●○□，境外业务与多家客户保持长期合作关系●•，客户基础稳定△•◆□○◁，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长☆◇-。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4=▽■○.5/5◁▼.5/6▲…◆☆☆.5亿元▲△•，同比+14%/+23%/+18%•△，对应PE分别为40/32/27X☆•▲，维持=▷★•▷“买入★◆•”评级□…-▪。 风险提示▪▽▼•□▽：市场竞争加剧▪=○，海外市场拓展不及预期●-□•，贸易摩擦=◆，汇率波动◁▲△▲•□，原材料价格波动等□☆△▼-。

　　中宠股份(002891) 事件•◁△▲★○：公司公布2025年半年报◁○●□◆，25H1实现营收24…△=.32亿元△◁▼★□▼，同比增长24●▷•▲.32%▷●○，实现归母净利润2▲◆★▲☆.03亿元★…○▽，同比增长42◁◇★…■.56%▽■★◁。 境外业务量利齐升▪-●○◇，北美产能布局更进一步▼□▪…。公司25H1实现境外收入15…◁.75亿元◇•…，同比增长17•▷◇=.61%□•，毛利率27▷☆▽.95%=□■▪■，同比提升4•=▲◇.04个百分点△▲○▼。公司进一步强化全球产业链布局☆■，特别是北美区域布局■△□•▼▼。25H1公司加拿大第二产线顺利建成-▲，墨西哥工厂亦同步完成建设☆□；2026年美国第二工厂也将建成■▽○☆▲●，公司北美核心市场的供应能力和抗风险能力进一步提升▪=△。此外公司积极推进自主品牌出海▪▪●•●•，也为公司海外业务提供了有力支撑□△…▲▷。不断完善的全球产业链布局和自主品牌出海的持续推进有望带动公司境外业务稳健增长▷★☆•□■。 毛利率持续提升•-，费用率同比提升★▲。25H1公司销售毛利率31▼▲☆□.38%△◆◁-•，同比提升3▼-☆….41个百分点••；销售净利率9◇▼…★.16%◆▼，同比提升1●◇☆=.25个百分点=◁□◁△。费用率方面▲●▲★☆□，公司25H1销售费用□◁△、管理费用◇■•☆▽▪、研发费用和财务费用率分别为12☆●△●•◁.22%…▼◇…•、6●▲★==.08%△-△、1…◇…■■.92%和0==◆◁●.10%△○▷◁★■，四项费用率合计上升3…△○.12个百分点○△…◁•，主要来自于品牌宣传费用和薪酬及股权激励等费用的增加○▼●▪■。 国内聚焦三大自主品牌▲◆▼◇，主粮品类快速增长◁◇▲☆…□。25H1公司境内业务收入8-☆▲▪▼.57亿元◁□•■●▪，同比增长38▪□●○☆.89%=◁△，毛利率同比提升0○◇◇.89个百分点□▪□▽=。宠物主粮实现收入7•▼=□=.83亿元-•△★▪，同比增长85△◇■◇•.79%◇•。在▷△★☆▲•“以自主品牌建设为核心●★◆•▪•”的战略指引下=•◁□，公司三大自有品牌各有亮点▲●•：Wanpy顽皮签约欧阳娜娜担任品牌代言人▪◆，25年重点打造小金盾系列产品▪•，并通过315人民网■■▼◆-“透明工厂◁□▲”直播全方位展示生产流程■△□；Toptrees领先重点发展烘焙粮品类◁◆☆，并在上半年进一步丰富了产品线◁●■，品牌获得央视权威认证■…★★=▷，强化了品牌认知◇★；新西兰ZEAL以▪▷=○●△“场景化营销+高端化定位☆▷=○”为双引擎•■☆◇，开展多项线下主题活动•▼，深度契合年轻养宠群体对品质◆=◇★●▷、安全与情感价值的追求▽☆□□◁▲。公司自主品牌定位清晰▽☆■•▽，营销与渠道建设稳步推进▷△○，预计收入与业绩全年维持高速增长◁○▽。 公司盈利预测及投资评级▼■●：我们看好公司海外产业链布局带来的抗风险能力和国内自主品牌的高速增长●▼□★▲★。预计公司25-27年归母净利润分别为4▷•▪■.49▽▲○▽▽●、5☆●□◆★.72和7▷-▼.34亿元▲●★▽…，EPS为1-▪△.53▷■★、1▷•.95和2◇☆▪=●.49元★○▷，PE为40…◆●◁、31和24倍▲▼○，维持=▼★“强烈推荐□•…”评级▪-=•。 风险提示▲☆•：国内市场拓展不及预期◆★△，原材料价格波动风险▽▷★●★△，汇率波动风险等•◆-▽。

　　同比+0-▼▲☆.89pct/+4=★◆■☆.04pct□△。占地面积1万平米）▼◇●=◁□，这是继美国工厂◆☆…▽-、加拿大工厂=◆▽▷、柬埔寨工厂▼★○、新西兰工厂之后••□☆△！

　　同比+38□■◁▼▲◇.89%/+17△□◆.61%★=•△▼■，维持▪•◁“买入★☆”评级•◆▷。同/环比+0…•▼◇.73/-0◇△▼•▷▼.25pct○▼○▪▷◁。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4□▲…•☆•.4亿元□▪、5◁…-◇•●.5亿元△▲☆▷•、7◆★▽-.1亿元▪△☆▽。

　　股权激励政策下●…◇，驱动管理费用率抬升至6=◁.08%■★。盈利能力显著提升 中宠股份2025年上半年实现营业收入24△★○.32亿元（同比+24■☆★.32%）▼•◆，受益品牌战略推进◆△-…。

　　归母净利润1★□◇.12亿元○•-▷◆，公司旗下三大自主品牌●◇○■□“顽皮•▪□▽▲”▽■□、○▲◁○“领先•◆-▼◇□”□◁◁…▲、…□…◇▲●“ZEAL真致◁--▼▽-”差异化定位★○■▼△，盈利能力和行业份额加速提升…●○■◇▷。同比+29•◆●▲.79%•○▪◆▲-，2025年•▽△■，海外/国内毛利率27★○★.9%/37★◁▪.7%（+4▪▲.0/+0•◆▼.9pct）▲△…■■，在美国◆■、新西兰◆▷▼●、加拿大☆=、柬埔寨等地区均设有工厂▽★◆▪▲◇。其中◇▲，25年墨西哥工厂正式建成▽▼★○■▷，成效显著=△。

　　2025中报点评□▼•☆：自主品牌业务快速拓展◁☆，上半年境内收入收入同比+39%

　　中宠股份(002891) 投资要点▼•▪★： 宠物经济蓬勃发展◁…●，宠物食品品牌的角逐正在进入下半场▪●。宠物主粮作为其中消费频次最高★•▪、普及性最广的品类▷▪▪▷•，对产品的安全性-★◆■=★、稳定性有较高的要求■□，且切换产品需要过渡期=☆◆，因此宠物主粮具有较高的粘性▼□，行业具备高集中度的潜质◆▲-。目前在行业流量红利消退…☆、产品同质化严重的背景下◆◁▽=■▽，营销投入的资金能力及内生造血能力尤为关键□◇-▪，更高的毛利留存或可能为公司赢得更强的营销投入主动权▲=■■◆。鉴于头部品牌长期积累的口碑及消费者心智的占领●□★◆▽，马太效应凸显▪•，无论是其复购还是制造成本均有较强的优势-△○▽○，据此拉开与中小品牌的差距••★◇，拉动行业份额的集中化-▪■★☆。 品牌崛起始于顶尖制造能力●●◇▪。中宠核心优势始于制造◆◁，多年经验累积铸造顶尖制造能力-▷- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，反哺自有品牌=▪…，赋予旗下品牌◆=“出口第一☆◁，入口安心=□○”的核心价值主张…▲。用■◆“出口第一▽▽•”的口碑背书★▼•○，做让消费者▼=○◁“安心…▪○▷□”的产品◁●…★，解决宠物食品行业食品安全不稳定的痛点★☆▼□，从而打动消费者□▼■■。2024年自有品牌实现质的飞跃-▷△◇•，进入发展快车道▼▲。本报告试图解析中宠蛰伏多年…◆、2024年崛起的核心逻辑◇□•，进而探究未来发展的持续性★■▪▷◆。 经营思维转变-◁□，梳理明确品牌定位-▽☆，探索出一条独一无二的品牌之路…◁★□◁…，2024年旗下品牌表现全面提升-▲…▪○•。2024年公司推出了员工持股计划…=▼□，以市场份额为导向■△◆★▲，坚定市场投入▪☆△。公司对-◁“Wanpy顽皮□□▲○■”品牌进行了战略性的重新定位与产品线梳理▼=。以▷★▪☆“TOPTREES领先☆◁▲…▲”品牌的成功经验为基础=▷-★，团队发挥协同效应▼▪●★▽，使●□“Wanpy顽皮◇=☆△▼▲”品牌焕发出新的活力••★…■▷。相比现阶段国内品牌以产品营销逻辑为主=▲……•，缺乏品牌哲学及理念输出■…▪★•。中宠结合▽▼☆“出口第一◆★△▪”这一独一无二的领先地位○☆▪◇★，精准锚定核心价值◆-，输出公司27年制造经验■…■△○△、经得起国际标准考验的产品品质•=◆▽△，树立■□=“入口安心…◆□”的品牌理念□•=。另外▼★□，公司正在积极布局自有品牌出海业务-▲▼▼☆，打造国际化品牌矩阵□□▼△，建设国际化品牌形象□▲▷◆☆□，从而提升国内的品牌形象▽▼□，赢得消费者心智□▼◁…▷。◆▪▼▪“Wanpy顽皮-•-▼•□”品牌在过去十年间稳健前行=◁☆，2024年份额提升有加快之势▪◇▷…◇○。▼◇-“TOPTREES领先◇★”销售表现全面突破•…◁-○○，在天猫双十一多个品类榜单中崭露头角◁☆□-▲•，尤其在烘焙粮品牌中跻身前三甲△□◁。 顶尖制造能力的战略价值被低估=▪◁-。外销代工业务是中宠的起点-★，也是中宠的立身之本●▽▼◆□☆，连续9年取得正增长◁●=，收入CAGR达到20★▪◁▷.6%■▲。有别于市场认为代工业务是一项价值不高的业务★□，外销业务绝非简单的贸易活动•=▲★，而是一项对公司综合实力要求极高的复杂业务…-○。尽管2018年以来国际贸易摩擦加大◁…=•■，中宠股份凭借其前瞻性的全球化布局◁▼●=、卓越的客户开发维护机制以及海外代工厂的高效商业模式□•，收入逆势增长■◁•，表现出较强的抗风险能力▷○，而这样的能力在整个行业都显得尤为稀缺○•▪，其价值不应被低估●…。 中宠内外销业务逆势而上◆●，充分体现其核心优势=-▼■●■，预计未来快速发展势不可挡=•□，实现-▽•▷□“中国制造◇▷△▪”到▼•“中国品牌●○◆”华丽转身●●◇△◆。在中国宠物食品行业产品同质化竞争严重=◁，营销流量成本攀升的背景下◆…▪▼●，中宠逆势而上○■★□，其背后的核心原因是市场打法另辟蹊径▽☆◁○-、顶尖制造能力☆=、资金优势的协同的结果▲★▼…，公司的品牌业务链路已经打通△◇▷★。外销业务则到了全球化布局的收获期☆…•◆◁•，品牌出海为公司外销业务注入新动力△▪▼◇…☆，推动公司在全球价值链中实现跨越式发展□◇▽▼•◁。 盈利预测与评级▷▼◇：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4▼•.71/6…▽.06/8★▼.16亿元▪◇，同比增速分别为19■▽◆-▷.6%/28☆●.7%/34△…-•▲.6%••▲，当前股价对应的PE分别为35●◇.6/27■…•▼.7/20•★.6倍==。我们选取乖宝宠物=•、佩蒂股份为可比公司▽-•△，2025-2027平均PE为36-=△.5=◁、29▷-◆△◆.1○■◆■、23○▪◆★.8=★-△◁▼。鉴于品牌崛起进入向上经营周期…■码PG电子麻将胡了试玩投资评级 - 股票数据，内销业务较高速增长▪=▲=；顶尖制造能力的战略价值或被低估-•，首次覆盖给予★■“买入•○○=•…”评级▲•△。 风险提示□…▲…。原材料价格波动风险◁•▲○▪，国内市场竞争加剧的风险△▼▷◇，企业因管理不当导致出现食品安全的风险□▽☆=▲，全球贸易摩擦加剧的风险▼●-□。

　　其中2025Q2营收13▽★•-.31亿元▲□，领先制造□▽•=◇”权威认证-…◆•■☆，荣获▪☆“CCTV匠心品质●•☆◁▽☆，品牌矩阵持续发力 2025H1公司零食/主粮营收15=△▽….29/7☆-.8亿元•▽◁=，自主品牌建设不及预期•●△•▽△；成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌-◇=○◁。同比+3△○◁●.40pct/+0…▽☆■△.79pct◆▪▼▼□。

　　墨西哥新产能的投放进一步强化海外本土化优势…•◇。宠物零食业务毛利率为30-•■□=▽.63%（同比+3▷★☆▪.40%）▷●-▼□△。主品牌顽皮于25年加快小金盾系列推广力度进行高效用户渗透和转化☆=★、领先借助烘焙粮品类红利延续高速成长△▼☆★，顽皮&领先增长靓丽▲▲，同比+6☆▪□.37%/+85◇▲◁.79%◁▷，Q2净利率9…•.1%•□▼◆=，同比+3▽▪.11pct…▲◁■■-，主粮延续靓丽成长▲▷○▷-○，考虑公司2025年境内业务增长超预期☆▷◁☆，（2）产能布局方面◁▷▼•△！

　　公司境内业务收入8○▼○•.57亿元■▽○■，25H1公司销售费用同比增长35△-…○▽▼.81%◇▪。驱动销售费用率抬升1=●☆•★▲.03pct▷■。同比+1◇▼◇▪○.0/+1▲★◆.9/-0★•.2pct☆☆◁；领先致力于打造革新性宠物粮△■▷=，高质成长可期--•◁★■。支撑公司业绩快增▪■？

　　预计2025-2027年归母净利润4•●□▪●.78/5▲-.81/7★▽▽▼.12亿元（2025-2027年原值4-▽-.73/5■□■=•.61/6☆△▲◁.55亿元）==◁▷，国内推进新媒体和多元渠道投放○★。公司全球化战略布局望灵活有效应对风险△●…▲，顽皮打造五鲜标准宠物鲜粮-▪◆◆，外销在关税背景下相对表现突出●▽。

　　业绩增长主要得益于国内自主品牌与海外业务双轮驱动●-□▼★。费用过度投放导致业绩不及预期-◇▽。未来公司北美产能与市场协同推进▲•，同比+42……▼=■-.56%-•▷▽▽△！

　　同比+3★-•▼★.40pct/+1■•.25pct□△■，积极扩大海外自主品牌影响力▪◇●★。品牌宣传与激励共同驱动●●◁•☆▪，维持▽★▪△□“买入◁◆-○•-”评级••▼◇。归母净利润2▷△◆.03亿元★●，业绩符合预期★◁◁□▽博举办“以香传情·手作感恩”母亲节主题社，。同比+24★==▪.32%□•□；经营分析 主粮加速成长&占比显著提升□●▪•★，维持◁-=▼“买入□◁••”评级 公司发布2025年中报◆▼◁•，受益于北美工厂的稀缺产能优势订单/品牌出海的加速推进◆▷？

　　我们上调2025-2027年盈利预测☆◆◇▪●=，主粮营收高增驱动□○•◁，驱动业绩较快增长☆▼。未来墨西哥工厂产能释放后有望进一步扩大利润规模☆…•□，归母净利润2★★□•▲●.03亿元◇△□◆▲，领先品牌与CCTV签署合作协议■△▷●-◇，投资建议 中宠股份是国内领先宠物食品企业◇•◆-。海外业务韧性凸显△◇☆▽；实现归母净利润1▼=.12亿元○■-=☆，25H1毛利率31◆●.38%（+3□■○.0pct）▷▽•。

　　把握全球宠物食品发展机遇■◆▪▷。盈利能力稳步提升 2025H1公司销售毛利率/销售净利率31=☆▷=▲.38%/9▷△☆○•●.16%▷△•★，产品覆盖宠物零食等品类•▷■◆■，其中25Q2实现营收13•◇.31亿元▷▲，公司产品策略重点转向主粮品类•★△，核心品牌▪●●-“顽皮☆○…”完成调整后●●，协同发展○○。同比提升3•▽.51%○○=▽◆★。EPS分别为1▷☆▪▲▲.45元▼☆▪□▷、1★•□.81元…●■◆▼●、2◁△•○.34元◆☆…□，产能扩张不及预期等☆▼▪◆•？

　　中宠股份(002891) 事件••▷：公司近日发布24年报及25年一季报▷△。24年实现营收44☆=▼.64亿元□●-，同比+19-▲.15%■▽◁▽；归母净利3…▽▲☆….93亿元…■…★◁，同比+68○▼•▷■.89%★▼▼-○；扣非后归母净利润3◇▷○.86亿元◇□○◁，同比+71▼-○◇.74%•◇▼★△；毛利率为28◇…■•.16%☆▲▼○，较上年提升1★•=.88个百分点○▲★▼；基本EPS为1○◆▷▲△.33元•▼◇▽；分红预案为每10股派发现金红利1▪…☆▼■•.5元（含税）•-☆。24Q4单季实现营收12▼▷□.76亿元-◆•☆，同比+23☆□▲.31%▪▷▼☆■•；毛利率为29◇●★•.66%△-，环比提升2○□◇□•.77个百分点■★=•☆，较上年同期提升2●▷○▼-.26个百分点●○•▲▼□；归母净利1••.11亿元•-▼，同比+98◆△◇…▷▼.2%•◁◇▲▽；25Q1单季实现营收11▪★.01亿元◁•◁●▼，同比+25…◇.41%□◁▲；毛利率为31□•★△.87个百分点■▽，环比提升2○☆□△■.21个百分点○-●…◇，较上年同期提升4=○•●.02个百分点△•■☆▷=；归母净利0★▼△▽▼◁.91亿元▽▼▽…，同比+62☆…◁▲.13%▲=▷□；点评如下…◆： 国内市场自主品牌业务高速增长▽▷●，毛利率提升明显▷□△▪○。公司2024年国内市场业务实现收入14▼•☆●.14亿元●★，同比+30▪★…★…▷.26%•=；公司在国内市场构建了顽皮★▷■、领先和新西兰ZEAL三大品牌的自主品牌矩阵◁▲▼■□，2024年通过持续精准的渠道策略与产品优化升级帮助品牌主粮进一步扩大了优势▷…，实现了快速成长◇▷•，这是国内市场业务收入增长的主要原因□▷。2024年▼○-，公司主粮产品实现营收11◆▽▲….06亿元◁△▷★，同比+91▼☆○…-.85%•○★●-△；25年Q1△…▼◁，公司国内市场自主品牌业务针对小金盾等新品的营销活动节奏清晰◇-▷■▼=，市场表现较好•▷★▼○，收入继续快速增长■▪，为全年增长奠定了坚实的基础▼▪●◁。2024年☆▷，公司国内市场业务毛利率为35▽△.18%○▪○…□，较上年提升了4个百分点▪▲□；主粮产品毛利率为34-▽◇▲▪○.59%◁▽●▷，较上年提升了5◁▲.53个百分点◁☆◇-★。毛利率的提升◁□●▪，一方面受益于高端产品快速增长所带来的产品结构优化•☆▼，另一方面受益于鸡肉等原料价格的回落◁▪▽▷。 海外市场业务稳健增长-▽▷☆…，盈利水平持续提升□○。2024年-★，公司海外市场业务实现收入30☆▲◁•=△.5亿元▷-▽-，同比+14□•▲.61%△▲•□●◇；公司OEM业务在海外市场深耕多年○□，2024年随着北美产能和柬埔寨产能的释放○◁，公司在海外市场的产能优势进一步增强••☆●•，带来了OEM业务的快速增长◁▷…■▲◆，这是海外市场业务收入较快增长的主要原因◆-■▪▷◇。2024年=…■▷，公司OEM业务实现收入26•△▽▲.15亿元△■◆▼●△，同比+21◇▪.21%◁•-□；25年Q1★○■□-•，依托北美工厂和海外自主品牌的增长△★☆◆△，公司海外市场业务实现了较快的增长★◇，为全年增长打下了较好的基础●▪。2024年■▷☆▼●◇，公司海外市场业务为24▽•◁.9%-△●◁•，较上年提升0○▷▪-■.62个百分点★●□△。OEM业务毛利率为27□▼•◆.3%◆▽-☆■，较上年提升了1◆□.1个百分点□•…☆▪。公司海外市场业务2025年将面临关税☆▲▽◁、国际贸易政策等风险因素▲★◇△，尤其是美国市场业务面临的风险更为突出◇•-▪，公司将依托自身多国产能布局优势◆▼●…，重点拓展非美客户○◇=…•▲，同时进一步提升多维度服务能力和运营效率•▼□▪，以应对非市场因素的影响▼◇▽●◆，预计海外收入和盈利仍将保持稳增★■▲△△▲。值得关注的是◁▼▲▽■，公司在北美市场具有独特的产能布局优势▲◁▲■，可以较好的化解关税风险◁○☆•。 盈利预测及评级◁◁：给予◇•☆▲▷“增持-▽▪■▷☆”评级□•▲。预计公司25-26年归母净利润为4••★•★•.96/5•◁★▪▪….42亿元□•▪□◇，EPS为1▪▽▲•▪.69/1…•▽▲◇.84元◁…，对应PE为32…■.15/29▷…▲▽.4倍▼▽▪◆▷☆。公司是国内宠食行业先行者…•◆★▲，品牌优势◁•▼◁、全球化产能布局优势和技术领先优势明显…•-▲■•，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段△••◆，因此维持★•△-“买入▷•▽”评级•-□□。 风险因素○★•○▪：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期=●•-，宠物食品安全事件冲击

　　中宠股份(002891) 事件描述 公司发布2024年年报及2025年一季报△…，2024年公司实现营收44◁=.65亿元◇○▷●，同比+19=☆●.15%=…○；实现归母净利润3▪-●◁…•.94亿元▽▼，同比+68▼△▽.89%●••；实现扣非归母净利润3……△▲▷.86亿元•…，同比+71△=▲▪.74%◆▽□。分红预案=◁◁：每10股派现金红利1▽◁▽.5元（含税）■☆○□。2025年一季度公司实现营收11●=★▷.01亿元▷…◆▼▷◇，同比+25▲•□○.41%◆▷■▼●□；实现归母净利润0•-☆▽▪.91亿元◆▼，同比+62◁◁▽-★-.13%•▽▽▪=；实现扣非归母净利润0☆-.88亿元☆▷□■▲，同比+63▷…=★•.75%▽=。事件点评 聚焦战略再升级▼□◁，海外业务稳定增长▪●•◇▽△。2024年公司以自有品牌为主的境内业务实现营收14★-◇.14亿元☆…○□▽，同比+30■☆▷•.26%-=，毛利率35▪•◆.18%▷▽▪，同比提升4▽★▷•.00个百分点△-。Wanpy顽皮通过精准的渠道策略与产品优化•…☆□…△，实现品牌持续升级 与增长◆▼□●-□，与领先★◁◁●▪、ZEAL品牌共同带动公司境内业务营收及盈利水平共同增长▼◁•=。境外业务方面=▲▽▷…，公司2024年实现营收30☆■●▼••.51亿元•△••，同比+14◇•▽.62%▪○●☆，随着公司加强欧洲▽▷◁•、东南亚地区客户开发以及未来北美工厂逐步投产■◇■，公司海外营收规模将持续提升○■。 主粮产品高速增长☆★△◁△△，直销占比进一步提升•●•。分产品来看◁▷□，24年公司零食/主粮分别实现收入31■◁★☆-.32/11■◁▪◁=▼.07亿元□△★=，同比+4◁=-◆□.92%/+91■■•.85%■▽☆▷-，占总营收的比例为70▪…▷.2%/24□△.8%•▽▪△■，随着顽皮▲◁▷、领先等公司自有品牌快速增长-•，公司产品结构不断优化△■=△☆，主粮产品占比持续提升◇◆…▼。分销售模式看◆☆◆=□，OEM/经销/直销营收分别为26☆★▲▽△▽.16/11☆▲.95/6▼▼▪☆□•.54亿元▷○，同比分别+21-•▽△.21%/+6●■☆▽•▽.33%/+40☆▪□▲○.50%▽•■，占比分别为58◁△○=☆•.59%/26●○▪▷◆.76%/14★•☆■★=.65%-★★▷□▽，直营比例逐年增加•▲，反映了公司旗下自有品牌矩阵的品牌力不断增强▲★◇-◆▪。 费用持续投放▲•，稳步推进全球化布局★▷•▷■…。2024年公司管理/销售/财务费用分别同比+46•▪.30%/+27▷▷.91%/-38☆•◇•.50%■…◆▲★，主要是由于公司境内境外业务对于自有品牌持续加强市场开拓▪-○▷★•。公司2024年研发费用支出7267▽●○•.94万元…○••，同比 51▷☆▼☆-△.70%●★，通过加大研发力度赋能技术壁垒与产品迭代双轮驱动■•■▷。公司通过▽◇◁“自主建厂+并购整合=★▲◇▼”双模式△=●，运营全球22个现代化生产基地（国内14个△•■□○◁、海外8个）◇▪，其中美国▽△=、新西兰◁▲▲▲……、加拿大工厂主要负责高端产品供应-○•□▲，加拿大工厂二期项目▷□◆▼★★、美国工厂二期项目以及国内的◆…■○=▽“年产4万吨宠物湿粮项目☆●■▼▼”▲☆-☆、◁●□●□•“年产6万吨高品质宠物干粮项目△=”等新产能均在陆续实施中▲▽，在贸易壁垒存在巨大不确定性的当下•=，公司稳健运营的国内+海外产能更加凸显公司全球化布局的抗风险韧性▪•▪◁。 投资建议 我们认为公司自有品牌业务调整卓有成效-△▽=•=，今年国内业务营收规模及盈利能力将进一步发展▷-▼，股权激励目标亦有望实现●▪▼▼★•。我们再次强调需重视公司在全球化战略布局的领先优势以及顽皮□□-◆、领先等自有品牌高增长势能▽▼○，同时看好海外工厂进一步抬升公司境外盈利水平▽•，我们认为股权激励全年目标有望实现△★■。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4☆•….65/5…▪△.51/6◆▼●•.77亿元▲•★，EPS分别为1■•-.58/1▲▲▽◁◁.87/2▷★●.29元◇◆■★，目前股价对应公司2025△◁、2026年PE分别为33▲-.9倍★○、28▽◆▽◇.6倍…-，维持★=…▲★☆“增持-A△▽”评级□●◇。 风险提示 原材料价格波动风险□•★◁•■；政策管理风险▲▷○■▽；因管理不当导致出现食品安全的风险◆▼▼○★=；动物疫病风险△▼●□▽；全球贸易摩擦加剧的风险•○；汇率波动风险▽▽…■☆；产品销售不及预期的风险▷◁□•▲○；品牌及产品舆情风险=…；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险□◇=★○◁。

　　中宠股份(002891) 营收及利润大幅提升●☆，北美区位优势和应对能力进一步增强▲○▼◁★▪。望持续驱动业绩较快增长●★○。1H海外/国内营收15▽◁•.7/8▪□○▪◆.6亿元•●…☆•，零食毛利率显著提升••▽、国内品牌投入提升=◆○。墨西哥工厂建成•□▽◆，同比+6◇□☆•.4%/+85▪-★▲.8%-▷=■，25年618期间领先Toptrees位居天猫平台猫全价烘焙粮排行榜TOP3◆○◆。同比+23•-.44%★■◆☆▼；公司品牌建设力度加码-▲●☆。

　　公司除了国内设有大型生产基地外•…-▲，汇率波动的风险▼☆□▽▼；25H1•▪，关税背景下产能布局稀缺性凸显◁▼-…▼，同比+23▲▲▷-◆▲.44%■●◁▼！

　　公司墨西哥工厂建成（投资近1 亿元▪▼-=★，盈利预测=★★◇、估值与评级 我们预计公司25-27年归母净利为4…◁▷○■•.6●▪☆□◇◆、5□◁○★▪▷.8▲◁▪、7-▷★●•□.1亿元■-◁☆，公司整体宠物食品及用品毛利率为32▽…□△◇.49%▽•★▲•▲，国际营销中心专设自主品牌部▼☆•◁■○！

　　中宠股份(002891) 主要观点…=◇☆-： 1H2025公司归母净利润2○•.03亿元=■▽==△，同比增长42■△-•▽▽.6% 公司发布2025年中报◇•☆▪=-：1H2025实现收入24▼●▽.3亿元▪•▷•◁△，同比增长24▲•▼•●.3%◁△○▼▲；归母净利润2■★.03亿元•△▼■，同比增长42••▽•◇•.6%▪■◇○；扣非后归母净利润1★▽★-.99亿元▪○☆○◆，同比增长44☆◆▼□☆▷.6%◇…▷。分季度看▽-□，2025Q1◁…-▽■★、Q2公司分别实现收入11▽○▽.0亿元□=▷-◁、13▲■■.3亿元○△★☆□◁，同比分别增长25□▲.4%▪-==◇、23★■.4%□●，分别实现归母净利润0▽▪▲○.91亿元•▲•▪=★、1□-★☆…■.12亿元△○☆•●，同比分别增长62★○.3%◆○-、29▼▽▽.8%•★。 产品结构持续优化-◆☆，境内外收入保持高增长 1H2025公司宠物食品及用品收入23☆=.4亿元◇=，同比增长24◁-△….2%▼○□。 ①分产品看▽★：1H2025公司宠物零食收入15◁•▽●◆△.3亿元☆◆，同比增长6…■.4%-▼-◁▲，占营业收入比重62▼…★▪□.9%◆☆●▷•，毛利率30◆◁▲●▼•.63%▼▽◁，同比+3•-●◇▲▽.4pct●☆；主粮收入7▪★○□▽•.83亿元○★■•，同比增长85◁▷•.8%-=□○★▲，占营业收入比重32■▽■.2%▷☆-，毛利率36○▷-▪▽●.63%▪▲=□▽-，同 比+0•□▽●★△.79pct▪◆△，公司主粮产品结构持续优化-◁●=。 ②分地区看…□▪•-：公司境内收入8△◆☆◇▽.57亿元□★，同比增长38▪●▼▷▷.9%□■□■▪，毛利率37••.68%▪=▲•，同比+0◇…■▽.89pct◇▼□…□，公司拥有丰富的自主品牌矩阵●★，顽皮◆□△◇△、领先持续发力◁▷=，小金盾承载公司打造爆品的方法论=☆，在公司做了大量储备和前期运营之后◇=●☆•，整体表现靓眼…-★▽，小金盾全年收入有望达到1亿元●○●；境外收入15•☆◁▼▷.75亿元▪□••，同比+17▪▼★.6%▼-◇=•◆，毛利率27△◁▲△○▪.95%◁◆★▪，同比+4◆▪.04pct☆●◁☆，境外业务毛利率同比大幅提升■▽◁，与海外工厂占比提升直接相关◁▼▽◇…-。公司长期深耕产能全球化与销售全球化○☆，有效规避了关税冲击■□▽，近期墨西哥工厂正式建成=★，是继美国工厂□△、加拿大工厂○□•▽◆◇、柬埔寨工厂▽•▷▲▼、新西兰工厂之后■▷-，集团全球供应链的又一重大战略性布局•▷，未来公司将整合北美区位优势▼•□▲▪，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系☆◆▷-=▪，实现产能与市场的精准匹配○-●•★。 多因素推升销售费用和管理费用 1H2025★●▪，公司销售费用2△△.97亿元☆☆▼=●○，同比增长35◆◆▷.8%-●■□…，销售费用率12△☆.2%○◇○★，同比提升1个百分点▲•■◆☆☆，主要是境内外自主品牌宣传及销售服务费同比大增0◆■■.63亿元所致△■□○▪-；管理费用1▼-◇.48亿元-△，同比增长82••…◆○◆.5%•★◁◆，管理费用率6▼▲.1%☆▪，同比提升2个百分点▲▪☆▽□=，主要是职工薪酬及股权激励同比大增0□▽▲▷….28亿元所致△◇▼▷◁▽；财务费用238…★.7万元-•…△●，同比下降63■△.5%=▼☆；研发费用0▪•▲.47亿 元□•，同比增长55%•△▼○□…，研发费用率1•■△.9%◁□●▷◆，同比提升0☆△…○.4个百分点▪☆□◇。 投资建议 公司深耕国内宠物市场□••○，着力提升核心自主品牌品牌形象☆▪-…、市场占有率以及影响力○★▪，是国内宠物食品行业优质企业•-。伴随着公司海外工厂和海外自主品牌的逐步发力☆◁，国内自主品牌快速增长★□•▲，以及主粮产能持续释放◆◇▲，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入53○▷.85亿元▼▼○▪▷、69•□▷▼.72亿元◇★、91○▲.28亿元（前值2025年54◁△●••.25亿元△▪▽、2026年70▲•.29亿元•◁■○、2027年92★▪☆◇▷○.05亿元）◁○●○-，同比增长20△•○▲.6%-◇…◇•、29□★◁▷○◁.5%○★▼■、30◇▪★.9%PG电子麻将胡了试玩▪▪=▲，对应归母净利润4•◇▼■▷■.51亿元▪◁•▼••、5=▲◇■■.63亿元▪○、7○▪-●◇.87亿元（前值2025年4◆★□★△=.79亿元□☆★、2026年5▼●▪☆•▲.55亿元▷-○▽■、2027年7△◁….22亿元）◆▲■•●，同比增长14-☆★-★▽.4%◇…◆、25•▪●◇.0%○▲•▽、39▼●△=-■.7%…▼，对应EPS1•○●.48元…•◁-◆★、1★▷◁◁▽.85元▲△、2●•▲•.58元…-◆。维持▼□=“买入○◇○☆”评级不变□-。 风险提示 汇率变化风险□★•；原材料价格波动风险△▼；国内外市场开拓不达预期风险▽●▽；产能投放不及预期风险等▪▪■▷☆；关税风险•▽。

　　中宠股份(002891) 事件◇★…○：2025年8月06日◁▽○-，烟台中宠食品股份有限公司（简称■••“公司●▲□-▽◇”）发布2025年半年度报告★=。 2Q25中宠收入超市场预期=◇◇△，归母净利润符合市场预期=……▪◁。1H25公司实现总营业收入24□▪.3亿★☆，同比+24●☆□▷.3%☆▼；实现归母净利润2…▷▽•●□.03亿◁■○，同比+42◆▷▷◆△●.6%◁◇-；扣非归母净利润为1●▷▲■▲◆.99亿元◇▲●●◁，同比+44▽●▪.6%▪▷◇=•★。对应2Q25营收收入13▽▽•■•.3亿▪…，同比+23△□.4%…•○▲=；实现归母净利润1△●▼●-.1亿•=▷★-，同比+29•▼.8%▷▼；扣非归母净利润1=◇.1亿▼-☆•☆◁，同比+32○□○▽.3%◇▲◇•。1H25公司毛利率为31◁▽◇◁◆▽.4%▼◆◁，同比扩张3◇★…-▷▼.4个点◇▷▷◇◇，对应2Q25毛利率为31■△.0%△◇▼，同比扩张2◆•.9个点○☆☆▷，较1Q25毛利率幅度有所回落■▲▲•。分区域看○◇●▲◆◁，1H25国内/海外毛利率分别为37=▷.7%和27●-●….9%■◇，同比分别+0-■.9%和+4□○•▲▪▲.0%▷-◆，国内市场竞争激烈对毛利率增长有所压制-○▲…，海外高毛利海外工厂收入增长带动毛利率结构性向上▲▽□-◇。1H25公司销售/管理费用率分别为12◆….2%和8◇☆=▼○•.0%•□=，分别增加1个点和2-◇▽▪•.3个点△▪，对应2Q25销售/管理费用率分别为12△=◁…◁.9%和7=■.8%○▽◇★，同比增加1-☆■.1个点和3▼●■◁□.0个点◆○▼◆，主要因为加大市场费用投入以及股权激励费用的落地■▪▼。1H25汇兑收益为874万☆…，较去年同期的936万有所收窄☆=。1H25税前利润为2■■▲.7亿●-◁=▷☆，同比+34▼◁◆△▼.8%□▲，对应2Q25税前利润为1◆△.4亿◆□●◆☆，同比+17◆▲◇◇.5%•▽◁△◆。1H25税率为16★…▼-.9%●■▲▷，较去年同期的22■★=△◇.2%大幅下降△▼-▲■，对应2Q25税率为12=•◆=▪.4%◆□，较去年同期的23★…▲□△◆.4%大幅下降●…=□，主要因为高低税率主体结构变化的原因-▲▲☆。1H25公司经营活动现金流为235•=•…▼○.2亿•-▼，同比翻2X以上▲▲●★。1H25公司派息率为30%=■••…。 国内宠物主粮和海外工厂业务高增◇▼▲★▽☆，OEM业务短期受到关税影响□…，管理层上调部分业务指引目标▲□●•◁▼。公司收入分品类看…▽…□▷，1H25宠物食品及用品和其他业务收入为23○▪▪☆.4亿和0○☆△▲▽▼.97亿元…•☆◇▼，同比增长24▪■△=◆▼.2%和26▼▽▲.3%▷◇●○••。其中宠物零食/宠物主粮/宠物用品收入分别为15◁◆.29/7■=.83/0△△◆=●▪.23亿元=-◁▷★□，同比分别增长6◇▲▽.4%/86%/11%◁▽▽▪▼▼，占比分别为65%/34%/1%●•…。分区域看▪▲•，1H25公司国内业务实现收入8=▷▽■□….57亿元-•◁▷，占比35▽☆○.3%◇■◆◇，同比增长38◁▼.9%□…◁•，国内业绩高增主要依赖自有品牌产品顽皮■◆●▽、领先◇…、ZEAL高增拉动……☆•，以主粮销售为主☆★；海外业务收入15▲■☆•▽.75亿元□☆▲◇•◁，占总营收的64◇△.8%•▲○■，同比增长17□•□.6%★☆▽◁，海外业务中海外工厂延续高增•-☆==●，拉动收入和利润率水平向上•……=◁■，OEM业务2Q25短期受到关税影响•☆•◁•。此外•◁■，品牌出海业务亦强劲增长□◆•☆■★。管理层上调部分业务全年指引▼◇，国内业务收入上调至35%增速☆★◇★☆○，品牌出海目标从4亿上调到4-▪▽.5个亿★=••▽•。 墨西哥新工厂落地支持海外业务发展○•…。公司公告完成又一重大产能战略性布局▷○▽=▪=，在墨西哥建厂•◇▷△☆◆，主营宠物零食和传统咬胶▼□▽★▪，计划一半产能供给美国★▷◆◇，考虑成本和关税★▼△…，墨西哥是一个重要的产地●▽••。目前公司已在美国☆◁、加拿大◆…、新西兰◇△■▽△、柬埔寨等地设立8间海外工厂（包括在建的美国第二工厂和柬埔寨第二工厂）=-▼，墨西哥工厂进一步增强北美本地化生产能力▽★●•。公司产品销往全球73个国家◁=，与PetSmart等国际零售商合作☆▷•◆=◇，同时通过国际展会和广告推广自主品牌■▪=☆，推动国际化战略落地★=▷。 2H25营销活动多样□★•，新品陆续上市支持自有品牌持续增长▲◇▽△◆。8月亚宠展在即◇▲•◇…，是产品上市的重要平台•▲▽，将上市顽皮精准喂养系列○▲▪，是精细化赛道高端产品☆•▽▼▪▪；领先于8月开始将与《武林外传》IP开展联名活动▪▼，有望助力品牌进一步破圈…★○▷…=，新品将在四季度推出…=☆=。下半年公司将开启全球品牌经销商大会▪■▲，助力顽皮出海业务◆■★=。此外◁▲□，在品牌推广方面★◁-■○-，中宠股份持续深化全球社交平台布局=●★，联合多市场头部KOL◇☆◇、KOC及宠物医生开展本地内容共创○▲◆☆，在TikTok○•◁、Instagram等平台实现千万级自然曝光◇◆。同时☆▲★=◆▲，结合重点市场消费者洞察-……，在多地组织宠物友好活动■-▽•□、互动快闪等线下活动=◇◇，打造覆盖线上线下的多触点营销闭环▪●△☆，持续提升消费者粘性与复购动能=☆•★□…。 风险提示•▪□△•：市场竞争日益激烈=…◇▪。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性…△-。贸易政策变化亦是变数○●…◆▽▷。

　　中宠股份(002891) 事件○◇▽◆-●： 2025年4月24日●◇■□▪▽，中宠股份发布2024年报和2025年一季报○…■◁●。 2024年○▪△■，公司实现营收44△▲○.65亿元◆☆◁□□▽，同比增长19△●•.15%-▪▲；归母净利润3◁•◆•△•.94亿元◁•▷，同比增长68★-…•-▽.89%●□△▲▷；扣非后归母净利润3○★○.86亿元□•□=，同比增长71▪•.74%☆△□●。 2025Q1公司实现营收11▪★◇●•.01亿元★◁，同比增长25▲….41%-▲□■▲=；归母净利润0■□•□◁.91亿元■☆◆…☆•，同比增长62▽•.13%☆▽▷-…；扣非后归母净利润0★=▽◆.88亿元▷…●，同比增长63-•….75%○◇◆△。 观点•□◆▪◇： 主粮业务增速亮眼★◆，出口业务稳健增长◆☆•，公司盈利能力提升=▽-○◁△。2024年□★■▷，公司宠物食品及用品实现收入42■★◆○◇▼.92亿元▷▼▽★☆，同比增长18=▪▷◆△◁.78%■★。分产品来看○…▪，宠物零食/宠物主粮/宠物用品及其他分别实现营收31=▲□△.32亿元/11•◁◁★▼.07亿元/2▽▲◁-…☆.26亿元★•◇-=▷，同比增长4•◁.92%/91-△-▲….85%/22▼★☆•.20%△◆□，公司主粮业务实现大增●○…，我们认为宠物主粮作为日常营养核心◇=★▷…，其市场地位稳定且需求刚性★▷，未来增长空间较大▪□▼◆▪•；分地区来看▷•○，境内/境外分别实现营收14●★-★.14亿元/30▽◁•△◇◁.51亿元□▼●，同比增长30▲▪.26%/14△…■-.62%-▷；分销售模式◆…●…，OEM/经销/直销分别实现营收26★-◆◆.16亿元/11▼☆▲……=.95亿元/6▪★◆.54亿元●△，同比增长21◇○△△■□.21%/6▼….33%/40▲◆◇○.50%◆•。2024/2025Q1公司毛利率为28▼-▷•◇….16%/31•●▽▲▽◇.87%★▲▷•■，同比提升1☆▪△■●○.88pct/4■=▪.03pct◇△=☆；2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11▼-☆.09%/4◁▪…▲•.71%/0▲○-◇.40%▼…=••，同比变化+0◆◆.76pct/+0-★.87pct/-0-….37%■□○◆；2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11▼■▽◁.38%/8◆◁.26%/0▪☆▲….36%□◇□△，同比变化+1★◆★▪○.01pct/+3■•★▼.16pct/-0●•■△◁.30pct★▽▽■；2024/2025Q1公司实现净利率9■◆◇◆☆.33%/9▷▽□=.30%○☆•，同比增长1☆□◆•△□.54pct/1○▽•-▽★.89pct▲-○，公司盈利能力持续提升□○□…◁。 公司自主品牌产品结构持续优化•★▽，海外市场竞争力提升▽★○…□。国内市场◇○，公司构建了丰富且竞争力较强的自主品牌矩阵◁□，旗下顽皮◆•△、领先▼•▽…☆、ZEAL等品牌矩阵完善▷▽●•☆■。顽皮通过精准的渠道策略与产品优化◇●◁★，实现了品牌的持续升级▽△▲•●；领先专注主粮领域●▼=，其烘焙粮呈现较快的增长态势○•▽◁■•；ZEAL定位高端市场●▪◆○…◇。同时■…★•◇□，公司自主品牌积极拓展海外市场▲●-▪…，旗下顽皮•★▷、ZEAL等自主品牌在国际市场收获广泛关注●▲。海外业务板块-=■◁•□，公司从OEM业务切入市场•■，与美国品谱◆•…▽、英国Armitages◁-▽、德国Fressnapf等全球客户建立了长期稳定的合作关系…▷◁●☆■，产品出口至85个国家◆•★▼。通过遍布全球的生产基地▼◁…▽•△，公司实现了规模化生产与高效供应•▷•▼，满足全球客户需求★★•▪▲。 海外产能布局和扩张有望贡献新的利润空间△◇。公司海外产能分布在美国=•▼★-•、加拿大▽=…-、新西兰▷-★●、柬埔寨等多个国家=▪■◆。2015年•…，中宠股份投资2800万美元在美国建设宠物零食工厂★▪-▼，2024年完成对美国第一工厂的改造和产能增加◇☆□○○=，同时■▪，在2023年决定投资建设美国第二工厂☆■▪，其产能高于目前正在运行的美国第一工厂▷☆△=，计划2026年建成▲◇▽，持续强化本土化供应能力△=。2018年▪○…，中宠股份投资1600万美元建成加拿大宠物零食工厂●○★◁，目前••○▼◁▽，加拿大工厂产能扩建也在加速推进中=◁▷▪，计划2025年下半年加拿大工厂第二条产线建设完毕△□=，持续补充北美市场产能需求◆●◆=。未来▼•△☆-□，公司还将继续通过本地化生产进一步巩固北美市场竞争优势□☆■●=。 盈利预测及投资评级▽▷★▼：我们看好公司自主品牌产品结构持续优化▪▼，主粮业务增速亮眼□□▷△，海外市场竞争力提升…★，海外产能布局和扩张未来有望贡献新的利润空间▽□•○▼•，给予公司一定的估值溢价●○•。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为50•□△.89亿元/60★▲○.65亿元/73○▷=-◆.73亿元▷▼▪◁，同比增长13=▽….99%/19▷•★•□◆.17%/21◇▽▲•◆▪.58%…-；归母净利润分别为4▽★○◆•.40亿元/5☆○•▪=▽.45亿元/6△■★●◁=.90亿元○▷••□，同比增长11-==-○■.67%/23••○.93%/26◁□▲-☆●.67%••=◁；对应2025年4月25日收盘价◆■▪，PE分别为36◇□◁★.4X/29□△.3X/23▷●●□□.2X▷★•，参考可比公司的平均估值●=◆□▲，首次覆盖=••△，我们给予公司△◁“增持◆▷◇□-●”评级★…▷。 风险提示◇●▼□◆…：消费复苏不及预期■▼•…□◆、行业消费升级不及预期●=◇、食品安全风险•▽…□■=、行业竞争加剧▲☆、原材料价格波动的风险●▪▲◆■★、海外产能建设进度不及预期◇•△…○、海外宠物食品相关政策及法律法规风险•▷△△。

　　H1销售/管理&研发/财务费用率12▷…•○.2%/6=▽.1%/0…•-▷▷▲.1%★…•，通过▪•○■“小金盾▲-▪△▲”等大单品及精准营销◇○▲▽，境内销售增长亮眼•▪■。

　　中宠股份(002891) 事件▲-：公司近日发布24年报及25年一季报■▷•。24年实现营收44•…●.64亿元•▼…，同比+19□▽=•▽•.15%◇=▼△■=；归母净利3□-■▪.93亿元●◇-，同比+68◁●.89%◁○○■；扣非后归母净利润3•▼□☆▽.86亿元=■…▲-□，同比+71◆▷○▼.74%■◁▪=◁；毛利率为28▲▽…★★.16%△■=▪，较上年提升1☆◇…□=◁.88个百分点••★▼▽；基本EPS为1○◆◇.33元▲▽▲•-▪；分红预案为每10股派发现金红利1△★…▼.5元（含税）▲=•。24Q4单季实现营收12▼…▷•-….76亿元▽◇▼•…☆，同比+23▲◇▽-△■.31%▼▪○△；毛利率为29…-…▪.66%▪•▪○◇，环比提升2▪◆▲……◇.77个百分点…○，较上年同期提升2•△▷□▲◆.26个百分点☆=▪▼△；归母净利1△■▷◁•.11亿元■…◆□●，同比+98●=…◇◇●.2%△◇▪•；25Q1单季实现营收11•◇▪●■.01亿元▲☆，同比+25■•▷●.41%★▷◆◁•◇；毛利率为31●▼-•■.87个百分点★▷，环比提升2■◇◁▽.21个百分点▼◁▲▽▼△，较上年同期提升4☆…□◁▷.02个百分点■-▼；归母净利0-☆◆▼◆.91亿元●○，同比+62●▲▽.13%◇☆□●；点评如下…◁▷○=◇： 国内市场自主品牌业务高速增长▼◁▽●◇•，毛利率提升明显▼▽□…■☆。公司2024年国内市场业务实现收入14■◁○◁△.14亿元▲○…▲▽●，同比+30▼■-▽■◇.26%-▲▲◆▷；公司在国内市场构建了顽皮•□★、领先和新西兰ZEAL三大品牌的自主品牌矩阵○△-□◁，2024年通过持续精准的渠道策略与产品优化升级帮助品牌主粮进一步扩大了优势-☆•◁▲，实现了快速成长=▷，这是国内市场业务收入增长的主要原因▽◆。2024年●■▲•，公司主粮产品实现营收11☆•.06亿元…○◁，同比+91=○▷-▪.85%◇■=；25年Q1◆■◆▽，公司国内市场自主品牌业务针对小金盾等新品的营销活动节奏清晰▽…，市场表现较好=-▷▲，收入继续快速增长▪◆▷，为全年增长奠定了坚实的基础▪□☆★=○。2024年▷•▼，公司国内市场业务毛利率为35●•▽◁▷•.18%◁…■•▼，较上年提升了4个百分点■◇=；主粮产品毛利率为34-☆☆-△.59%▲=•●■●，较上年提升了5-○-▲□.53个百分点□○◇◁●。毛利率的提升◁◇，一方面受益于高端产品快速增长所带来的产品结构优化●▲，另一方面受益于鸡肉等原料价格的回落…▷□-。 海外市场业务稳健增长□★，盈利水平持续提升◇●△•=。2024年★▷•▼，公司海外市场业务实现收入30••■▽.5亿元★◆，同比+14…▲▽◁□★.61%■☆▲；公司OEM业务在海外市场深耕多年▽▪☆△●▪，2024年随着北美产能和柬埔寨产能的释放•◆◇◆●，公司在海外市场的产能优势进一步增强•…□▲，带来了OEM业务的快速增长●△▷☆，这是海外市场业务收入较快增长的主要原因▷●。2024年=●□-▽□，公司OEM业务实现收入26◇…▼■.15亿元■▪◆…，同比+21-▼…◁☆▽.21%□△•；25年Q1▪□◆=▽□，依托北美工厂和海外自主品牌的增长☆…，公司海外市场业务实现了较快的增长■△，为全年增长打下了较好的基础★▷■。2024年●=，公司海外市场业务为24◇□◁●.9%…◇◆，较上年提升0=▪▷•.62个百分点◆•…。OEM业务毛利率为27○◁▪▲.3%○•△•，较上年提升了1●-.1个百分点◁●。公司海外市场业务2025年将面临关税▼△、国际贸易政策等风险因素●◇▼□◁，尤其是美国市场业务面临的风险更为突出★△，公司将依托自身多国产能布局优势▽●▲◇■，重点拓展非美客户•…▷-◆，同时进一步提升多维度服务能力和运营效率■○▼☆◆，以应对非市场因素的影响=□，预计海外收入和盈利仍将保持稳增■◆▽•◁◆。值得关注的是▲◇，公司在北美市场具有独特的产能布局优势☆-…•○◁，可以较好的化解关税风险▼▲■●◁。 盈利预测及评级☆-…□▪：给予▼-◁“增持■◇•▷•-”评级▽▼△▲☆。预计公司25-26年归母净利润为4▲●△•◁▷.96/5△…▪•.42亿元••-，EPS为1◁▲.69/1▷▪◇▼.84元◆-=◆○●，对应PE为32□•▲◆☆◁.15/29▽•-◇▷=.4倍▲■••。公司是国内宠食行业先行者□▪，品牌优势▲•●☆•▼、全球化产能布局优势和技术领先优势明显◇▲▽□△，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段■○◆…▲●，因此维持••▲“买入★••”评级▷▲。 风险因素…▪…○△◆：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期△▪，宠物食品安全事件冲击

　　在大单品培育思路□▪●□，公司全球供应链的又一重大战略性布局▪▲○•▽。2025H1公司期间费用率20•■◇◆….31%●•☆▷，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系◁○☆■□，

　　2024年报及2025一季报业绩点评报告△•△▪：业绩增速亮眼◇△☆▽◇…，全球产能布局竞争力提升

　　毛利率30△■▽▪.63%/36•△…▽◇.63%••★，（1）品牌建设方面◁▷★◁，管理费用同比增长82-•◇■….50%至1◁★□☆.48亿元■△▷，25H1公司墨西哥工厂建成★◁▲◆●，整体盈利能力也显著提升■■■，

　　风险提示•○◆=•：原材料（鸡胸肉）价格波动△■▲•□，25H1营收24▪•.32亿元○★▪•，成为公司全球供应链的又一重大战略性布局○◆。2）全球化产业链▪○•：公司在美国-○●●□▪、加拿大△◇、新西兰等国家前瞻布局设立工厂=■，境内市场稳步扩张▪■◇□，2025年4月8日□-•▽▽，品牌和全球战略推进•○◆△，国内三大自主品牌在优势品类/更集中的市场投放策略下延续靓丽成长▼◁◁▽▼。同比+18%/+26%/+23%=○=◁,在全球变局加速演进背景下▪☆▷！

　　中宠股份(002891) 事件描述 公司发布2025年半年报•▽，2025年上半年公司实现营收24◁••.32亿元★★■▼◆•，同比+24-☆▪△●.32%=○▽▪；实现归母净利润2=△◇△.03亿元•▽☆☆△，同比+42▼◇◁▽.56%…•■；实现扣非归母净利润1▷◆.99亿元•▼，同比+44○▽■◆▲.64%●◁•□。单季度来看△◆，2025Q2实现营收13◁△▽-▲-.31亿元◇▷，同比+23◁●.44%▽▷，实现归母净利润1◆….12亿元▪☆，同比+29■△.79%○□▼…★◇；实现扣非归母净利润1△-●.11亿元▷◁▽=，同比+32•●▼★▷●.32%=□◇。 事件点评 主粮产品继续高速增长●▷▪◆=★，零食产品保持稳健○◆•□◁。25年H1公司零食/主粮分别实现收入15▽-=▷….29/7…▪☆□.83亿元…○▲▲，同比+6●=◁.37%/+85◁○.79%☆◁，占总营收的比例为62•■▼○▷.89%/32△•◇=▼▷.21%▲□▲▪，毛利率分别为30▪▷◇◇.63%/36▷△.63%▪▲•▷☆，随着公司三大核心自有品牌 持续发展放量●▼•-，公司产品结构不断优化◁◆•▽，主粮产品占比持续提升-◁。 深化自主品牌发展•▷☆…，国内业务延续高增趋势=◆★○。2025年上半年公司境内业务实现营收8•△.57亿元▼▲，同比+38••▼◁.89%●○…☆□，毛利率37▲▷.68%☆=，同比提升0○-•••.89个百分点○▪□▷。2025年公司自有品牌持续发力•☆，◇□○△◆=“WANPY顽皮◆…•=”新品小金盾系列上市后市场表现亮眼★-☆☆□，人民网推出的◆◁▪…▽•“透明工厂•□□◁■”系列走进顽皮品牌5▽◆•◆•.0智慧工厂◁☆◁，◇▲■★△“TOPTREES领先◆★▪▼▽▷”成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌•☆▷▽□•。 全球化布局领先◆▲•，自有品牌出海值得期待●◇▷。公司境外业务2025年H1实现营收15▽☆•….75亿元△▼○，同比+17=△▪△-○.61%◆•☆○◆，毛利率27…△=▲•.95%◆▷★△▲，同比提升4★▪.04个百分点●◁◇◁★•。墨西哥工厂建成标志着公司在北美地区形成了强大供应链体系◇…，叠加柬埔寨■=、新西兰等海外工厂●◁▪◁△▼，公司海外产能布局形成优质护城河…•□。此外2025年自主品牌出海成为公司全球化发展的核心引擎•▽，公司全球化产能布局也为品牌出海打下坚实基础○▷▲☆▲，上调今年品牌出海业务全年目标彰显公司信心○○○。 投资建议 我们认为公司品牌运营能力已跻身行业头部水平▼■▷=★▼，今年国内自有品牌业务营收规模及盈利能力将进一步提升■-。当前外部环境下◁◇◇，公司在全球化战略布局的领先优势已经凸显•○◁=，同时看好海外产能进一步抬升公司 境外盈利水平☆•◁，我们持续看好顽皮○■=▪、领先等自有品牌高增长势能◁□•▷△▲。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4▲••□.64/5▪▷.55/6◆●.81亿元△▪▷=△，EPS分别为 1…◇.52/1□▲●▷▷.82/2●•▷◇.24元△▽，目前股价对应公司2025△●▲●、2026年PE分别为38▼▲▷•…○.5倍◆▽•、 32…•★.2倍◆▪◆■▪，维持△○●◆“增持-A☆△◇○”评级●■△◁▷。 风险提示 原材料价格波动风险☆▲；政策管理风险▪▪▪•；因管理不当导致出现食品安全的风险•••…；动物疫病风险•★=▪-；全球贸易摩擦加剧的风险★☆=…；汇率波动风险▪••■▼；产品销售不及预期的风险◇▽▼■△▪；品牌及产品舆情风险▽▼◆◇；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险△▽★▼。

　　零食/主粮毛利率同比+5•★■▽.2/+0■◇▪▲•□.8pct☆●=☆◇。自主品牌和全球战略推进◁…，毛利率37…●▲▷▼.68%/27●▷…◇▼.95%◆○，受益于海外中高端产能占比提升…▪▲，扣非归母净利润1◁○□.99亿元（同比+44△▷□•.64%）★▲▷。1）分区域△◆，1）国内△-：顽皮为主线…●■◇，产品销往全球五大洲73个国家•■=▽■▲。

　　同比+24◁☆●•○◆.32%★▷，中宠股份(002891) 业绩简评 8月5日公司发布半年报■•○=，盈利能力显著提升☆◁□▽■。2025H1公司营收24▽=.32亿元◇◁★•◁，其中销售/管理/研发/财务费用率12•◇.22%/6▪▷.08%/1■•=◇.92%/0▪△.10%◇▷。宠物主粮业务毛利率为36=▪.63%（同比+0•★•◁•.79%）◆☆●○。

　　EPS分别为1□▷☆.57/1★…○☆▷▪.91/2▷-▼.34元●-▼☆，1H25宠物零食/主粮营收分别为15☆●☆.29/7▼●••◆=.84亿元◆▷，2025H1职工薪酬及员工持股计划费用增加○▲○△▷，驱动主粮业绩稳健增长▼■-◆！